中金：新宏观范式下的全球“现金牛”

近期，中国红利股关注度持续升温，我们认为中国红利股的本质是稳定的现金流溢价。通常情况下，有能力和意愿提高分红比例的企业，往往具有稳定的自由现金流作为支撑。值得一提的是，中国一些硬科技和消费企业其实具有较高的盈利质量，从定价层面反映了中国经济结构转型过程中的韧性；而这些行业在中证红利指数中较少涉及。

实际上，现金流溢价在新宏观范式下具有全球普适性。按照Pacer美国金牛100 ETF（COWZ）的构建方式，基于自由现金流比率，我们构建了中国和欧洲“现金牛”指数，疫情以来这三个指数均跑赢各自大盘。2022年5月，我们在报告《宏观范式大变局下的资产定价》中明确指出，由于全球供需格局结构性变化，美欧等发达国家低通胀一去不回，高利率、高波动是新常态，这将长期利好三类资产：实物资产、能够产生稳定现金流的资产、以及高效的生产性资产。

在全球金融危机后的“便宜钱”时代，收益率稀缺，投资者为了追逐收益率，不惜加杠杆投资高风险、高成长的资产，压低其风险溢价，在定价体系中逐渐忽视了稳定现金流的确定性溢价。高成长成为了全球一二级投资者的共同审美偏好，彼时华尔街流行一句话：“Cash is trash”。

新宏观范式下，全球同步开启新一轮脱虚向实，美欧的去金融化体现在长期更紧的流动性派生、更强的金融监管，而中国的去金融化更多体现在金融地产周期下半场内生货币放缓。在此背景下，全球资金更稀缺，经济与政策不确定性上升。因此，我们判断全球范围内能够产生稳定现金流的资产将打开估值重估空间。

新宏观范式，既有上述共性，也存在异质性。美国更多体现为供给与资金更稀缺，更贵的资金成本倒逼企业提高盈利质量来对冲。在中国，则更多体现为需求与成长更稀缺，成长性与稳定性此消彼长。这意味着，有韧性的刚需、通过出海或精耕细作挖掘需求、通过新质生产力等高质量供给来创造需求的企业将享有更高溢价。中美宏观环境虽有所差异，但都指向稳定的自由现金流愈发受到全球投资者青睐。

通过分析中美欧“现金牛”指数的行业分布，我们发现“现金牛”往往来自三类资产：1）天然稀缺性和壁垒性行业，如能源资源、金融、公用事业等；2）盈利与经济周期弱相关，如公用事业、必选消费等；以及3）高效的生产性资产：如AI、高端硬件设备等高质量成长。第三类资产往往集中在高成长风格，在新宏观范式下，短期也许不能但长期有较大潜力持续产生稳定自由现金流的高质量成长同样值得关注。

新宏观范式下，全球一二级投资者审美偏好可能正在朝着另一方向趋于一致并形成共振：对于自由现金流的不懈追逐。不求只争朝夕的爆发力，但求细水长流的持久力。快就是慢，慢就是快。我们正在并将继续亲历全球“现金牛”的徐徐开启。

正文

低调的现金流，绽放的“现金牛”

疫情以来以纳斯达克100为代表的科技指数趋势上涨、屡创新高，吸引了全球投资者目光。过去一年多，美国七大科技股（Mega7）更是持续吸引关注度与话题度。而与此同时，一些相对传统的资产也在悄然绽放。我们看到，基于自由现金流比率的中、美、欧市场上“现金牛”指数 （以本币计价）都有不俗的表现，而且趋势跑赢相应的大盘指数。

图表1：疫情以来中美欧的“现金牛”指数及溢价

注：数据截至2024年4月26日，资料来源：FactSet，彭博资讯，Wind，中金公司研究部

2022年5月，我们在报告《宏观范式大变局下的资产定价》中明确指出，由于全球供需格局结构性变化，“大缓和”和“便宜钱”时代渐行渐远，美欧等发达国家低通胀一去不回，高利率叠加高波动成为新常态（新宏观范式），这将利好三类资产：实物资产、能够产生稳定现金流的资产、以及高效的生产性资产。全球主要市场上的“现金牛”正在印证我们对第二类资产的判断。

图表2：全球“现金牛”逻辑框架

资料来源：中金公司研究部

本篇报告我们重点研究第二类资产，通过搭建统一的框架来探讨新宏观范式下全球共性的冲击和中美两个典型市场上的异质性冲击对于资产定价的影响，以剖析疫情以来全球“现金牛”的底层逻辑和支撑因素，并展望其持续性。在新宏观范式下，全球一二级投资者审美偏好可能正在朝着另一方向趋于一致并形成共振：对于自由现金流的不懈追逐。

当新宏观范式遇见超级周期

近年来，全球宏观经济格局发生巨大变化。我们在2022年5月的报告《宏观范式大变局下的资产定价》中指出，自1980年代中期起，在全球一系列经济领域的结构性变化、货币政策框架的优化、以及“好运气”的共同作用下，主要发达国家进入了长期的“大缓和”增长阶段，实体供给相对过剩，经济周期主要由内生需求牵引，金融资产享有更高的确定性溢价。然而全球供需格局正在发生结构性变化，将会很大程度削弱甚至逆转过去很长时间内促成“大缓和”的决定性因素，进而将推升通胀中枢、加剧宏观波动。新宏观范式下的逆全球化和去金融化趋势，正在深刻改变经济运行和资产定价的逻辑。

首先，逆全球化加速全球产业链生产国与消费国的结构性供需失衡。二战后，全球贸易开放程度不断上升，中国加入WTO进一步加速了全球化进程。在供给侧，中国日益强大的制造业生产有助于降低可贸易品价格；在需求侧，美欧等发达国家消费快速增长。国际供应链不断延长，实体经济的效率提升，供需互补，增强了全球对宏观波动的抵抗力。而过去一段时间以来，贸易保护主义逐步抬头，全球化减速并向着区域一体化方向发展，供需错位风险上升。

其次，去金融化抬升融资成本。“大缓和”期间，发达国家的宏观与政策预期较为稳定，金融资本的跨国流动相对通畅，开启了金融深化与全球“便宜钱”时代。中美金融行业产值对GDP的贡献在过去二十年间趋势上涨，至新冠疫情期间达到各自高点。但金融化过程并未带来经济发展质量的相应抬升，在美国，低廉的融资成本助长了行业龙头企业透过融资扩张对中小企业的挤压，长期不利于行业生产力的提升。往前看，全球去金融化趋势已初见端倪，“便宜钱”时代画上句号。逆全球化带来的供给冲击、叠加发达国家再次趋势做大财政和产业政策，推升通胀中枢，低利率时代难再现；同时，加强金融监管的呼声再起，特别是在长期缺乏监管的非银金融领域，或将进一步限制廉价流动性的供应。中国地产周期的下行也导致金融业开始去产能，体现在中美两国金融业产值的占比同步下行。中美两国脱虚向实正在进行时。

新一轮实物资产超级周期有望开启，脱虚向实行稳致远。我们在2023年5月的报告《从新宏观范式看“中特估”》中指出，当前全球可能正处于第五轮实物资产超级周期的上半场。而宏观范式的转换，更有助于超级周期的重启，并从结构上扩大超级周期利好的资产频谱。1990年代起，中国逐渐成为“世界工厂”，其产能建设过程带来了大量的投资和实物资产消耗需求，是推动上一轮超级周期上半场（1996-2010年）的重要需求侧推手。现阶段，逆全球化降低供给效率，而为突破供给不足的困局，各国经济和产业政策推动去金融化和经济结构“脱虚向实”，着力投资高端制造业，加大了实物资产需求，有助于新一轮超级周期的到来。超级周期伴随的供给不足可倒逼技术进步。历史上看，超级周期上半场往往伴随全球劳动生产率增速的提升，其抓手就是制造业的做大做强与升级换代，以提升产能的供给效率，这一点在当下尤为明显。这使得新一轮超级周期的利好范围超越传统的能源资源领域，涉及人工智能、芯片、机床、新能源设备等高效的生产性资产。

图表3：第五轮实物资产超级周期到来，全球再度“脱虚向实”

资料来源：Jacks, D.S. (2019), “From Boom to Bust: A Typology of Real Commodity Prices in the Long Run.” Cliometrica 13(2), 202-220，中金公司研究部

“便宜钱”时代，高收益率稀缺。在美欧“便宜钱”遍布全球主要市场的时候，华尔街流行一句话：“Cash is trash（现金是垃圾）”，资金充裕而好项目好资产稀缺。一个必然的结果是，投资者为了追逐收益率，不惜加杠杆去投资高风险、高成长、长久期的资产，人为压低其风险溢价，久而久之，在定价体系中忽视了稳定现金流的确定性溢价。

新宏观范式下，资金更贵更稀缺，全球宏观波动加剧。在此背景下，企业和投资者将更看重资金回笼周期，以提升其盈利与抗风险能力，因此我们判断全球范围内能够产生稳定现金流的资产正在且将持续打开估值重估空间。

新宏观范式，中美宏观经济殊途

在“大缓和”尤其是其中后段的“便宜钱”时期，美欧日向全球提供充裕的资金，而以中国为代表的新兴市场向全球提供充裕的商品。充裕的商品使得美欧日等发达国家有条件将资源更多向金融市场转移，推进其金融化；同时，全球充裕的资金也直接或间接地加速了中国金融地产的发展，亦推进其金融化。然而，新宏观范式下全球供需将出现新的平衡，走向新平衡的调整会带来一国内部资源投入在不同部门之间的此消彼长。从共性上来说，全球重回脱虚向实，实物资产与资金都正在变得更贵更稀缺（关于实物资产的崛起，具体请参见《从新宏观范式看“中特估”》和《继去年底，为何我们继续看好铜和油？》）。从异质性上来说，新宏观范式对于中国和美国有着不同含义，并且调整的差异还与不同经济体所处的周期阶段有关。美国经济处在金融周期上行阶段，内生动能较有韧性；中国处在金融周期下行阶段，需求有待提振。所以，中国由于总需求不足，政策与投资需要更多在需求侧着手，美国由于总需求有韧性，政策与投资需要更多在供给侧着手。具体体现为美国的供给和资金相对更稀缺，而中国的需求和成长相对更稀缺。

美国：供给与资金更稀缺

新宏观范式对美国的影响主要体现在需求有韧性和供给不足之间的矛盾。由此导致的结构性通胀将拉高中长期利率中枢，收紧金融条件，进而导致供给和资金均更贵更稀缺。

我们在《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》中指出，作为全球最大的消费市场，美国需求韧性较强，可能跨越一般的经济周期。美国家庭部门在经历了2008年金融危机后的长期去杠杆后，当前杠杆率处在过去三十年来的历史低位，叠加疫情后股市、房价上涨带来的财富效应，需求扩张的基础较稳固。此外，美国趋势性做大财政和产业政策进一步提振需求。短期来说，疫情以来的财政和金融让利，本质上是一种财富转移，夯实了家庭和企业的资产负债表。长期来看，为了解决全球化时代的产业空心化和贫富分化等问题，美国两党逐步在“投资美国”上达成共识。耶伦提出的“新供给侧经济学”，通过《基建法案》、《通胀削减法案》、以及《芯片法案》等切实的投资计划，正在推动高端制造业回流美国，反映在以电脑、电子与电器业为代表的制造业营建支出自2022年起持续快速上升。我们在《美国二次通胀初现端倪，铜油金大周期共振开启》中指出，当前美国地产、库存、制造业与资本开支周期正处在同步上行阶段，叠加财政持续顺周期扩张，经济需求韧性可能跨越一般的经济周期。

但与需求旺盛相对立，美国面临着供给约束。宏观范式的转变提高了美国服务、商品和资金的供给难度。美国在“老经济”方面长期欠投资限制了新供给的改进速度。私人部门固定资产普遍较为老旧，平均账龄基本已达到历史最高水平，其中制造业建筑一项长期徘徊历史高位，工业基础设施亟待更新，可能限制短期内的产能扩张。对实体经济的投资不足是上一轮超级周期下行阶段（金融危机后到疫情前）的普遍现象，全球资本开支/GDP在2008年金融危机后呈趋势走低，原油、铜等资源品库存偏低。同时，由于婴儿潮人群提前退休，叠加美国年轻人就业意愿不强，美国劳动力市场紧张程度徘徊在历史高位。

图表4：美国私人固定资产普遍较旧亟待更新，全球资本开支强度处30年来低位

资料来源：Haver，彭博资讯，Jacks, D.S. (2019)，中金公司研究部

落到中观层面，在高通胀高利率环境下，资金更贵更稀缺，更高的资金成本将倒逼企业提高盈利质量，以获得分子端的更稳定现金流，进而1）上游供给属性较强或供给较紧的行业企业；和2）产品有助于帮助中下游企业突破上游供给约束的行业企业，将享有更高溢价。即我们在《宏观范式大变局下的资产定价》中提到的“哑铃型”配置。

哑铃的左侧，上游资源品和盈利模式成熟的“老经济”受益于高通胀、高波动和供给不足，具有价格红利。首先，处在产业链最上游的大宗商品具有天然的抗通胀特性。CRB现货指数自1960年代起与美国CPI通胀保持着0.26的正相关性，而其中又以能源为最佳，石油、天然气与通胀的相关性分别达到0.5和0.46。虽然当前美国正处在绿色转型过程中，但化石能源的使用在2022年仍占81%，新能源短期内难以替代传统能源，甚至在新能源建设过程中将带来更多的资源品消耗，中短期内反而更利好大宗商品价格中枢抬升。其次，逆全球化下的产业链重构和美国等再工业化趋势有望为传统的生产性产业带来新的投资机遇（详见《从新宏观范式看“中特估”》），如能源、资源、化工、仓储、交运、电网等。此外，相较成长类行业，这些“老经济”的运营模式相对成熟，现金流回报更加稳定，且受益于结构性供给不足，这些生产性行业的经营利润和分红比例可能进一步提升。最后，受益于美国居民部门整体韧性，以及低收入和中青年人群其收入与资产在疫后的改善，私人部门有效供给不足，必选消费、高性价比的可选消费、以及公用事业等将有望获得更加充裕且稳定的现金流。上述这些看似传统但有更大潜力产生稳定现金流的行业，我们预计在资金更贵更稀缺的环境下将进入估值重估的上行通道。

图表5：超级周期上半场往往伴随劳动生产率增速提升

资料来源：CEIC，中金公司研究部

哑铃的右侧，硬科技和高质量成长行业有助于帮助下游企业突破供给约束，进而有望带来更长久期的稳定现金流。通过科技进步提升供给效率将是突破新宏观范式供给侧约束的重要途径，正如每轮超级周期的上行均对应着劳动生产率增速的提升，而这将利好诸如芯片、人工智能、工业机器人、新能源等生产性高科技行业。首先，作为当前技术进步的前沿，这些行业具备足够的成长性，以人工智能为例，自2012年以来，其模型算力保持着每3.4个月翻一倍的增速。其次，生产性高科技或多或少已在生产和生活领域找到其应用场景和盈利模式（如AI赋能内容创作、新能源赋能汽车等），叠加供给不足的环境，这些行业中的某些企业正在产生稳定且充裕的现金流或具备该潜力，进而更易孕育出盈利兑现能力较强的高质量成长企业。最后，美国政府的产业政策补贴（如三大法案）大多直接对标生产性成长行业，使得增长前景具有一定的政策和财政保障。在逆全球化和地缘政治风险加剧的背景下，生产性新经济被各国赋予了更多的战略性和安全性考量，有助于其持续获得更多的财政支持，进一步确保未来现金流的相对稳定。

中国：需求与成长更稀缺

新范式对中国的影响主要体现在国内需求不足和经济新老动能切换，经济增速不似以往那么高，但质量更高，内生货币（信贷）扩张放缓，利率中枢已经下移。

中国当前处于金融周期下半场，消费与投资内生动能偏弱。金融周期是指房价与信贷互相加强而形成的周期，其跨度为15-20年，包含多轮经济周期。根据国际清算银行（BIS）的研究，金融周期上行时期，经济复苏的时间可能较金融周期下行时期更长，经济复苏的力度也较金融周期下行时期更强。中国金融周期大致于2018年左右见顶，当前处于金融周期下半场，对消费形成拖累。其影响主要体现在两方面：其一，随着房价触顶下行，居民储蓄意愿上升，贷款意愿下降。居民贷款中逾七成是中长期贷款，主要是房贷。2021年以来，随着房价见顶，居民和企业中长期贷款分化，企业端中长期贷款上行，居民端中长期贷款下行。同时，居民储蓄意愿上升，特别是定期储蓄。其二，房价财富效应减弱，消费信心偏弱。国内居民财富集中配置在房地产当中，2015年至2021年房价攀升时期，在财富效应带动下，居民消费信心同步上升。但随着房价见顶回落，居民消费信心震荡下行，居民消费占GDP比重下降。

图表6：居民存款意愿上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：疫后信贷脉冲上行乏力，PMI呈现弱复苏

资料来源：Wind，中金公司研究部

高质量发展接棒过去信贷驱动的增长模式，经济转型期孕育新的增长动能。疫情以来，内生货币扩张趋缓，信贷脉冲上行乏力，PMI低位徘徊，呈现弱复苏特征。与此同时，全要素生产率将成为中国经济发展的重要动力，而科技创新将成为全要素生产率提升的最重要支撑（《宏观眼中的科技股》）。作为新兴科技的代表，新能源、高端制造和数字经济重要性不断上升，新兴产业崛起将接棒过去“债务-地产”驱动型的发展模式，孕育经济增长新的动能。我们也需要看到，新兴产业仍然处在发展初期，增速快但总量还不能对冲房地产下行。需求不足叠加经济新老动能切换时期，经济增速短期或难以复现过去高速增长的局面，股市ROE和10年期国债收益率趋势下行。

图表8：过去几年，内生货币趋缓

资料来源：Wind，中金公司研究部

落到中观层面，供大于求的宏观环境相对利好拥有稳定需求的资产。我们认为未来国内的资产可能通过以下的三种方式增强获取需求的能力以提升其价值，1）刚性需求在当前环境下仍有韧性；2）企业利用高性价比和竞争力挖掘海外需求，或通过“精耕细作”盘活存量资产挖掘国内需求；3）通过新质生产力实现高质量供给创造需求，进而享有更高的溢价。

首先，在经济增长动能切换时期，刚性需求行业更相对有韧性。金融周期下半场以来，股票整体ROE趋势下行，但内部出现明显分化。过去几年，以能源、日常消费、医疗保健、电信服务和公用事业为代表的刚需行业受冲击较小，企业ROE不降反升，体现出明显的逆周期特征，而非刚需行业ROE则出现下滑，两者分化程度（ROE之差）达到了2005年以来的最高水平。同时，两者价格指数亦出现分化趋势，刚需行业指数跑赢非刚需行业。更具体来看，2021年至2023年，行业ROE与收益整体呈正比，以煤炭、石油石化、电力公用事业等为代表的能源资源类和公用事业类行业凭借稳定的现金流跑赢大盘。整体来看，在有效需求较弱的情况下，通过刚性需求而获取稳定现金流的行业将享有更高的确定性溢价。

图表9：刚需行业平均ROE过去几年不降反升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：海外业务有效扩张的企业整体ROE更高

注：以海外营收大于零设定为为正，范围全部A股，资料来源：Wind，中金公司研究部

其次，一段时间内，海外业务有效扩张的企业其收入相对韧性可能更确定。从2020年到2022年，海外营收为正的公司整体ROE基本强于无海外营收或海外营收为负的公司。国际经验看，在日本金融周期下半场中，同样出现国内需求疲弱，日本企业开始谋求在海外发展。我们以海外营收占比作为筛选条件，发现对应时期日本出海以优势产业为主，包括汽车、计算机和电子相关产业，其股价相比日经225指数具有明显优势。

同样，通过“精耕细作”挖掘需求，盘活闲置的生产性资产，改善其产生稳定现金流的能力。2022年国务院办公厅发布《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，鼓励重点领域、区域、企业通过Reits方式、PPP模式、合理运营等方式盘活资产。例如，对于持有土地、港口等资源的企业平台可以先通过融资改造升级土地成工业园区、提升港口周围的基础设施，再吸引有需要的企业人员入驻，为企业平台带来新的现金流。截至2023年H1，城投逐步向城市运营、园区服务、产业等方向扩展业务边界。

通过新质生产力的高质量供给也能够创造一些需求。中金研究院在《逆全球化下的规模经济新优势》指出，大国依托广阔国内市场，更有能力降低生产与流通成本，更有能力推进生产多样化，充分利用国内的资源和技术创造新的产品和服务。同时创新带来需求的理论基础可以追溯到经济学家约瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）的创造性破坏理论，强调创新对经济发展的驱动作用。其中主要有四种驱动因素：1）创造性破坏：新技术的出现可能会淘汰旧技术，创造新的市场需求。例如，智能手机的出现替代了传统手机，并创造了新的应用市场。2）需求创造：新产品或服务可以创造出原本不存在的需求。例如，在苹果公司推出iPad之前，消费者可能并不知道自己需要这样的产品。3）网络效应：某些产品或服务的价值随着使用者数量的增加而增加，从而吸引更多用户。例如，社交媒体平台的价值随着用户数量的增加而增加。4）消费者剩余：创新可以提高消费者的福利，即使消费者不愿或不能支付高昂的价格。例如，开源软件提供了免费或低成本的替代品，为消费者创造了价值。回看过去一百年内的各种创造性的新产品和技术都实现了渗透率的高覆盖，并且达到高渗透需要的时间越来越短。

新宏观范式，中美同归“现金牛”

自由现金流溢价提升，全球价值风格回归

当新宏观范式遇上超级周期，全球同步开启新一轮脱虚向实，同时全球“便宜钱”消失，资金变得稀缺，宏观波动加剧。在这样的全球性冲击下，投资者更看重优质盈利所带来的资金回笼，以及其背后的抗风险能力，进而自由现金流的确定性溢价抬升。

图表11：全球不确定性加剧，现金流价值是确定性溢价外化

资料来源：中金公司研究部

从资产定价公式的角度，异质性冲击说明中美都需要有质量的分子端。上文我们分析了中国的需求相对不足，可能带来分子端的中枢下行；而美国的供给不足，可能带来分母端的中枢上升。分别对应的溢价可能来自于：对于中国是寻找更有韧性的分子端；对于美国则是对冲更加昂贵的分母端、即高利率倒逼提升盈利质量。

现金流价值是在全球不确定性加剧背景下的真实盈利能力和抗风险能力的外化。无论是寻找更有韧性的需求，还是寻找高利率下更高质量的盈利，亦或是为了更好地对冲宏观波动，都需要一把相对公允的尺子。我们认为“自由现金流”就是这把尺子，原因如下：

► 反映真实的盈利能力：自由现金流是公司经营活动产生的现金流量净额减去必要的资本支出后的结果，它能够更准确地反映公司在维持或扩大其经营规模后实际能够产生多少现金。这是我们关注在全球不确定性上升的背景下，需求韧性或者供给韧性所带来的直接效益。

► 资本支出的考量：通过从经营现金流中扣除资本支出，我们可以了解公司为了维持其竞争力和市场份额所必须进行的再投资水平。如果一家公司的自由现金流持续为正，这表明公司在支付所有运营和扩张成本后仍有剩余现金，这是一个积极的信号。

► 防风险能力的考量：自由现金流还能够作为评估资产财务风险的一个工具。公司如果能够持续产生正的自由现金流，通常意味着它有足够的现金来应对经济波动、市场竞争或其他不可预见的事件。这是新宏观环境下一个重要的安全边际。

► 股东回报的考量：自由现金流也是公司可以用来回报股东的现金，包括分红和股票回购。为投资者所关注的分红，本质上需要有自由现金流作为支撑。

进一步，我们分别考察资产DCF模型的分子端和分母端，

► 对于中国，在需求相对偏弱的背景下，标的获取稳定盈利的难度上升，盈利的波动可能加大。假设两个标的，其预期未来现金流都是一致的，但是标的A是稳定现金流资产，而标的B则是可能存在高盈利的资产。在过去的时期，两者的DCF结果是一致的，甚至存在潜在高盈利的资产具有更高的估值。在新宏观范式下，标的B获得预期盈利减小，导致其预期现金流下降，最终标的B的DCF结果低于标的A。

► 对于美国，新宏观范式下，标的的外部资金成本上升（利率中枢抬升），需要盈利质量更高的分母端来对冲。假设两个标的，其预期未来现金流都是一致的，但是标的A是稳定现金流资产，而标的B则是高波动高盈利的资产。面对分母端利率的上升，新宏观范式下相比与“大缓和”时期，标的A受到的冲击更小。

总结来说，在新宏观范式下，处于相同或不同的原因，全球投资者越发看重确定性溢价和资金回笼周期，而自由现金流则是衡量这两者的理想指标。

图表12：情景分析：新环境影响下中美两种标的的现金流

注：假设性分析，仅做示例解释，资料来源：中金公司研究部

我们观察到全球价值因子从2020年开始逐渐回归，包括中国的价值因子（股息率、派息率、账面市值比等）。在《宏观范式大变局下的资产定价》中我们曾指出，新宏观范式下价值风格确认回归。究其原因，价值风格所代表的行业往往更可能产生稳定现金流。

图表13：2020年开始全球价值因子出现回归（左图全球，右图中国）

注：数据截至2024年1月，资料来源：Kenneth R. French - Data Library，Wind，中金公司研究部

中美欧日“现金牛”的行业分布

我们基于自由现金流比率来构造中美欧“现金牛”指数，通过横向比较与行业拆解，来直观体会自由现金流在新宏观范式下的重要性。

中国“现金牛”：资源品资本品领衔，硬科技与消费紧随

过去一年多，高股息或红利股关注度持续升温，投资者往往将其与国内利率中枢下行和“市值管理”等政策联系在一起，然而我们还有关键因素没有被触及。比如，跨周期来看，历史上也出现过红利股行情伴随利率中枢上行；跨国来看，过去几年美国利率中枢抬升，同期美国的红利股表现也很亮眼。

中国红利股背后是稳定现金流溢价。通常情况下，有能力和意愿提高分红比例的企业，往往具有稳定的自由现金流作为支撑。从这个意义上来讲，高股息也好、红利股也罢，都是稳定的自由现金流的表征结果。基于我们构造的中国“现金牛”指数，从行业分布的角度看，其与中证红利指数在Wind二级行业分布与权重上基本一致，而不同的是其相对中证红利在硬科技及消费行业上有更多的暴露，亦印证了上文我们对于硬科技及必选消费的价值判断。

图表14：中国的“现金牛”整体略跑赢中证红利，相对中证红利在硬科技和消费上有更多的暴露

注：数据截至2024年4月26日，资料来源：Wind，中金公司研究部

中国经济结构转型行稳致远，助力硬科技和必选消费企业培育较强的盈利质量。除了传统观念中的红利股集中行业外，一些硬科技和必选消费的公司也呈现出较高的现金流质量，从市场定价层面印证了我们观察到中国金融周期下半场的两个新现象（详见《从金融周期看经济韧性》）。硬科技方面，不同于美国和日本在其上一轮金融地产周期下半场的过程当中，经济各领域都出现了非常明显的减速，中国的非金融地产GDP（制造业为主）仍保持较高速增长。中国金融周期下半场，资源配置向更高效领域倾斜，中国制造业的韧性和规模经济正在孕育符合高质量发展的硬科技企业，体现为其盈利质量的韧性。必选消费方面，2023年中国是全球第二大消费市场，中国完善的基础设施建设和不同级别城市的消费需求特点，促使中国消费呈现出了分级的特征。其中中国乡村零售市场的规模与很多新兴市场总GDP的规模是相近的，所带来的消费属性下沉、性价比消费等，使得部分消费品及相应盈利质量展现出了韧性。

图表15：中国经济转型，非金融地产GDP相对稳健

注：与地产和金融直接相关的部分包括房地产直接产生的增加值、金融直接产生的增加值、以及房地产建筑安装投资的总需求，资料来源：Wind，中金公司研究部

美国“现金牛”：能源与硬科技两翼齐飞

美国自由现金流充裕的企业集中在能源、硬科技及可选消费。其中，硬科技占比高是美国“现金牛”区别于其它市场“现金牛”的最明显特征。美国市场投资者对于以AI为代表的新技术带来的劳动率提升和产业前景更为乐观，Mega7（M7）也贡献了纳斯达克指数的大部分涨幅，这也正符合我们在上文提出的观点：“技术创新创造需求、高效的生产性资产打破供给约束”。从股价分解的角度看，过去两年M7以及纳斯达克指数的上涨更多归因于盈利的贡献。从现金流的角度看，M7的收入占标普500非金融比例持续上升。

图表16：美国的“现金牛”与新科技不相上下，现金流组合在历史上提供了较高的回报和较少的负收益时间

注：数据截至2024年4月26日，资料来源：Pacer，彭博资讯，中金公司研究部

美国自由现金流组合的配置价值正在回归。自1991年12月31日以来，观察基于价值类指标构建的投资组合的表现情况，自由现金流比率（自由现金流/企业价值）为投资者提供了较高的回报以及较少的负收益时间。在“便宜钱”时代，高自由现金流比率组合并未跑赢大盘。从这个意义上讲，我们认为自由现金流正在重新获得投资者的青睐。

欧洲“现金牛”：传统行业老而弥坚

欧洲“现金牛”集中在金融、资源品和耐用消费品等传统行业。欧洲市场上同样存在“现金溢价”，我们所构造的欧洲“现金牛”指数略跑输美国COWZ，然而不逊于纳斯达克100。

图表17：欧洲“现金牛”表现亮眼，其行业集中在金融、资源品和耐用消费品

注：FactSet行业分类，数据截至2024年4月12日，指数数据截至2024年4月26日，资料来源：FactSet，中金公司研究部

日本“现金牛”：五大商社现金流价值再定价

日本市场的投资者同样表现出了对具有稳定现金流企业的青睐。以巴菲特不断增持的日本五大商社为例，其近期投资均聚焦我们所关注的三类高现金流资产。以超级周期直接利好的矿产为例，分别占到三菱、三井、伊藤忠、住友和丸红五家企业2022年总利润的26%、39%、10%、27%和37%。五大商社近期的收购和投资也多集中在能源资源和设备等领域。相较主要股指，五大商社的价格/自由现金流比值（PFCF ratio）始终较低，且这种属性在近年来得到了更充分的定价。对比五大商社和主要发达国家股指，价格/自由现金流比值与各资产涨幅的负相关性在2020年-2023年相较2016-2019年有明显扩大。

图表18：五大商社的高现金流属性得到更充分的市场定价

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

撕掉标签，返璞归真

“现金牛”指数在风格上属于价值、或红利指数。从估值指标上看，“现金牛”指数属于低市盈率或市净率、高股息率的指数。以美国为例，截至2023年12月31日，US COWZ的P/E为10.85，远低于标普500和纳斯达克指数的P/E。同时，其股息率为2.07%远高于标普500和纳斯达克指数的股息率。以中国为例，我们编制的中国“现金牛”指数的P/E为18.55偏向中盘。同时，其股息率为5.86%接近中证红利，高于沪深300和中证1000的股息率。

图表19：现金牛指数在风格上属于价值、高股息指数，中美现金牛都聚焦上游资源和硬科技

注：数据截至2023年12月31日，其中中国数据自由现金流比率基于2022年报计算，资料来源：彭博资讯，Wind，中金公司研究部

基于上文讨论，我们认为可以撕掉各种风格或指标标签，回归对自由现金流最朴素的理解和追求。按照我们的分析，新宏观范式下的“现金牛”往往来自于以下三方面：1）天然稀缺性和壁垒性行业，如能源资源、金融、公用事业等；2）盈利与经济周期弱相关，如公用事业、必选消费等；以及3）高效的生产性资产：如AI、高端硬件设备等高质量成长。

其中前两类主要集中于价值风格的行业，它们通常既能在近期产生稳定的自由现金流，也能在远期有很大概率持续产生稳定的自由现金流。而第三类往往属于高成长风格的行业，在新宏观范式下，近期不能但远期有较大潜力持续产生稳定自由现金流的高质量成长同样值得关注。例如，中国“现金牛”指数中含有的硬科技（半导体生产设备、技术硬件等）的行业权重超过中证红利；美国M7虽然明显属于高成长风格，但其稳健的盈利和充裕的自由现金流则是其长期跑赢的关键。

在疫情前的“便宜钱”时代，全球一二级投资者审美风格趋于一致并形成共振：高成长，能否产生稳定的自由现金流并非关键。在新宏观范式下，全球一二级投资者审美风格可能正在朝着另一方向趋于一致并形成共振：对于自由现金流的不懈追逐。不求只争朝夕的爆发力，但求细水长流的持久力。快就是慢，慢就是快。我们正在见证并亲历全球“现金牛”的徐徐开启。

图表20：“现金牛”来自哪里？

资料来源：中金公司研究部

本文作者：张峻栋（执证编号：S0080522110001）、艾泽文（执证编号：S0080523070012）、于文博（执证编号：S0080523120009）、范理 （执证编号：S0080123120031）、张捷（执证编号：S0080520120001）、张文朗（执证编号：S0080520080009），来源：中金点睛，原文标题：《中金：新宏观范式下的全球“现金牛”》

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